加強兩用物項對美出口管制，反制美國貿易制裁
為反制美國貿易制裁，2024年12月3日，中國商務部發布《關于加強相關兩用物項對美國出口管制的公告》。公告指出決定加強相關兩用物項對美國出口管制，原則上不予許鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口并對石墨兩用物項對美國出口實施更嚴格的最終用戶和最終用途審查，禁止兩用物項對美國軍事用戶、軍事用途的出口。中國鎵、鍺、銻產量的全球占比均較高，而鎵、鍺、銻下游應用領域廣泛且重要性強，出口限制將進一步提升鎵、鍺、銻的戰略地位，鎵、鍺、銻相關產業或因貿易博弈獲得政府重點保護，建議關注相關產業的投資機會。
鎵為戰略性金屬資源，中國是全球最大的鎵供應國
因鎵在半導體等高科技產業中的作用突出，被稱為“半導體工業新糧食”，目前已經被多個國家列為戰略性資源，美國地質調查局數據顯示，2022年全球已探明的金屬鎵儲量為28萬噸，中國金屬鎵儲量高達19萬噸，占比高達67.9%。在產量方面，2019年來中國鎵產量大體呈現增加趨勢，2019年中國鎵產量為338噸，2020年略有下滑，產量為317噸，而后持續增長至2023年的701噸，年復合增速高達30.3%，2023年全球鎵產量為730噸，中國鎵產量的全球占比高達96.0%，中國是全球最大的鎵產品供應國，產量、儲量優勢明顯，在全球鎵供應體系中的地位突出。
鍺、銻在信息產業與國防軍工領域作用突出，中國儲量豐富
因鍺、銻在信息產業、國防軍工領域的重要性日益增強，對新一代通信技術產業的未來發展與國防安全具備重大影響，是重要的戰略資源。戰略性新興產業的發展對鍺、銻的需求量高增，供需缺口擴大，處于供不應求的狀態。中國鍺產量的全球占比約為83.2%，銻產量全球占比48.2%，在全球鍺、銻供應體系中占據重要位置，能夠成為反制美國貿易制裁的重要手段。
投資建議
建議關注具備產業鏈優勢、資源優勢、技術領先的云南鍺業、中金嶺南及中國鋁業。
風險提示
建議關注下游需求不及預期、限制政策持續時間不及預期和礦山產量不及預期的風險。
一、加強兩用物項對美出口管制，反制美國貿易制裁
近年來海外對中國的貿易制裁愈發嚴苛，尤其在高新技術領域的圍堵和封鎖最為激烈，比如在半導體領域，美國聯合荷蘭、日本等國對半導體設備以及高端芯片進行了嚴格出口管制，如2023年1月28日，美、日、荷三國就向中國出口先進芯片制造設備達成了協議，擬全面禁止DUV光刻機及配件、先進半導體生產制造配套材料與原料的對華出口。2022年10月7日美國商務部工業安全局（BIS）發布《美國商務部對中華人民共和國（PRC）關于先進計算和半導體實施新的出口管制制造》細則，限制對華出口高性能芯片。美國貿易制裁對中國高新技術產業的發展造成了嚴重不利影響，不僅損害了中國的國家利益，并對中國國家安全造成了威脅，而鎵、鍺、銻等稀散金屬作為重要戰略金屬資源預期能夠成為反制海外貿易制裁的重要手段。
表1：海外對華貿易制裁
資料來源：U.S． Embassy & Consulates in China，政府官網，源達信息證券研究所
為反制對華貿易制裁，2024年12 月3日，中國商務部發布《關于加強相關兩用物項對美國出口管制的公告》。公告指出決定加強相關兩用物項對美國出口管制，原則上不予許鎵、 鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口并對石墨兩用物項對美國出口實施更嚴格的最終用戶和最終用途審查，禁止兩用物項對美國軍事用戶、軍事用途的出口。該公告是中國對美國泛化國家安全概念，將經貿科技問題政治化、武器化、濫用出口管制措施，無端限制相關產品的對華出口和將中國企業列入制裁名單，打壓和遏制中國相關產業發展的積極回應，中國鎵、鍺、銻產量的全球占比均較高，而鎵、鍺、銻下游應用領域廣泛且重要性強，出口限制將進一步提升鎵、鍺、銻的戰略地位，鎵、鍺、銻相關產業或因兩國貿易博弈獲得政府重點保護，建議關注相關產業的投資機會。
鍺、銻、鎵戰略地位突出，中國產量領先全球
1、鎵
鎵在地殼中的含量較低，僅為0.0015%。鎵在自然界中不以純金屬狀態存在，而是伴生于鋁土礦與鉛鋅礦之中，通常從鋁土礦提取鋁或從鋅礦石提取鋅的過程中獲得，是二者的副產品。鎵在常溫下為液態，呈銀白色，低溫狀態下為固態，呈藍灰色。鎵具備良好的超導性，延展性及優良的熱脹冷縮性能，是十分出色半導體材料，在半導體、太陽能、合金和化工等領域均有廣泛應用。
圖1：鎵金屬
資料來源：深圳市電子商會
鎵金屬通常與鋁土礦和鉛鋅礦伴生，粗鎵是鋁和鋅生產過程中產生的副產品，鎵產能與鋁產能和鋅產能密切相關。粗鎵又稱工業鎵，可直接用于磁性材料生產及合金制備領域，是生產高性能磁性材料和鎵合金的關鍵原材料。粗鎵經提純可獲得高純鎵，高純鎵是制備包含氧化鎵、氮化鎵、砷化鎵、銻化鎵等鎵化合物的重要原料。鎵相關產品的下游包含半導體、光電器件、太陽能、醫療器械、航空航天等眾多產業，具備廣泛且重要的用途。
圖2：鎵產業鏈
資料來源：源達信息證券研究所
就鎵產品的下游應用領域各自用量的結構性占比來看，半導體領域占比最高，達到42%，砷化鎵為重要的第二代半導體材料，是目前最為成熟、生產量最大的化合物半導體材料之一，主要應用于LED、VECSEL、射頻器件等。其次為磁材摻鎵，如生產Fe-B高級磁性材料等，占比約為29%。MO源用量占比約為9%，光伏用量占比約為8%，因鎵能夠提升光伏電池的導電性和光吸收特性，因此可顯著提升光伏電池的光電轉化效率，隨著光伏裝機規模不斷提高，光伏用量占比或將繼續提升。
圖3：下游應用領域鎵用量結構性占比（%）
資料來源：深圳市電子商會，源達信息證券研究所
因鎵在半導體等高科技產業中的作用突出，被成為“半導體工業新糧食”，目前已經被多個國家列為戰略性資源，美國地質調查局數據顯示，2022年全球已探明的金屬鎵儲量為28萬噸，中國金屬鎵儲量高達19萬噸，占比高達67.9%。在產量方面，2019年來中國鎵產量大體呈現增加趨勢，2019年中國鎵產量為338噸，2020年略有下滑，產量為317噸，而后持續增長至2023年的701噸，年復合增速高達30.3%。至2023年，中國鎵產量為701噸，全球鎵產量為730噸，中國鎵產量的全球占比高達96.0%，中國是全球最大的鎵產品供應國，產量、儲量優勢明顯，在全球鎵供應體系中的地位突出。
圖4：中國及全球鎵產量（噸）與中國鎵產量的全球占比（%）
資料來源：華經情報網，源達信息證券研究所
另外，中國擁有全世界最大的鋁產能，2013年起中國鋁產量超過全球其他國家鋁產量的總和。因鎵為鋁生產過程中的副產品，強大的鋁生產能力為中國壟斷鎵供應起到了至關重要的作用。據美國地質調查局相關數據顯示，2022年中國鋁土礦儲量約為7億噸，僅占全球已探明鋁土礦儲量的2.4%，而同期中國鋁土礦產量高達9，000萬噸，位居世界第二，中國鋁土礦靜態保障年限不足十年，產量與資源儲量的矛盾愈發尖銳，且鋁土礦對外依存度維持在較高水平。但中國采取了一些列措施保障供應鏈的安全定，如加大勘測投入尋找礦藏資源，并綜合采用外交、金融和發展激勵措施與鋁土礦儲量全球第一的幾內亞就鋁土礦領域展開了深入且廣泛的合作，將進一步加強和穩固中國在鋁、鎵全球供應體系中的優勢地位。
圖5：各國鋁土礦儲量占比（%）
資料來源：華經情報網，源達信息證券研究所
2、鍺
鍺是一種稀散金屬，呈灰白色，有光澤，質硬，屬于碳族，具備高電子遷移率和高空穴遷移率，并具有高紅外折射率、色散率低等光學性質，力學性能優良。鍺在光纖通信、半導體材料及軍工領域都有重要的應用，具備顯著的戰略價值。鍺礦床大體可分為獨立鍺與伴生鍺兩大類。獨立鍺礦的鍺含量相對較高，礦床含有獨立鍺礦物、富含鍺的吸附體或類質同象礦物等載體礦物。獨立鍺礦床包括銅鉛鋅鍺礦床、砷銅鍺礦床與鍺煤礦床三大類別。而伴生鍺礦中鍺作為次要或微量成分存在于其他主要礦藏中，鍺含量相對較少，通常與鉛鋅礦共生?。伴生鍺礦可進一步分為含鍺的銅鉛鋅錫銀硫化物礦床、含鍺的鋁土礦或沉積型鐵礦床及含鍺的頁巖、油頁巖、石油、煤等有機巖礦床。
圖6：鍺礦床類別
資料來源：源達信息證券研究所
鍺產業鏈可分為上游、中游、下游三個環節，上游為原材料，主要包含褐煤鍺礦、鉛鋅冶煉副產品、鍺錠和鍺單晶廢料等，采掘與收集難度較小，上游環節產業附加值較低。中游主要為鍺提純和深加工環節，工藝復雜，技術難度大，產業附加值高。鍺下游應用領域眾多，廣泛應用于光纖通信、紅外光學、半導體器件、太陽能電池、化學催化劑、生物醫學等領域。
圖7：鍺產業鏈
資料來源：源達信息證券研究所
因鍺在信息產業、國防軍工領域的重要性日益增強，對新一代通信技術產業的未來發展與國防安全具備重大影響，是一種重要的戰略資源。隨著高新技術領域對鍺需求的不斷增加，鍺供需缺口不斷擴大，鍺處于供不應求的狀態。2020年全球鍺產量為140噸，并逐步增加至2023年的185噸，年復合增速約為9.7%，全球需求量從2020年的140噸逐步增加至2023年的194噸，年復合增速約為11.5%，2023年供需缺口為9噸，隨著半導體、新一代通信技術產業的加速發展，預計鍺需求量將持續增加，鍺或將持續緊俏。
圖8：全球鍺產量（噸）及需求量（噸）
資料來源：深圳市電子商會，源達信息證券研究所
中國擁有完備的鍺產業鏈條，冶煉及提純技術處于世界一流水平，是全球最大的鍺供應國。中國鍺產量從2020年的86噸持續增加至2023年的154噸，年復合增速高達21.4%，中國鍺產量占全球鍺產量的比重整體呈增加態勢，當前中國鍺產量的全球占比約為83.2%，在全球鍺供應中占據舉足輕重的位置。
圖9：中國鍺產量（噸）及全球占比（%）
資料來源：深圳市電子商會，源達信息證券研究所
3、銻
銻主要存在于硫化物礦物輝銻礦中，探明儲量相對較少、用途廣泛并難以替代，是一種重要且相對稀缺的戰略資源，銻礦可分為單一銻、銻金、銻汞、銻烏金與銻鎢。純銻呈銀白色，自然狀態下易氧化，氧化后呈灰色，密度相對較大，能夠與一些金屬元素形成合金。銻通常被制備成銻合金、三氧化二銻、硫化銻等產品，廣泛應用于光伏、通訊、新能源和軍工等領域。
圖10：銻礦分類
資料來源：源達信息證券研究所
銻產業鏈上游包含銻礦開采和選礦，其中焦炭和銻精礦是最重要的原材料。中游主要為冶煉、精煉和深加工環節，中間產品主要為銻化合物以及銻基材料等，銻加工品可用于阻燃劑、玻璃、電子材料、軸承齒輪及蓄電池等領域，用途廣泛。下游客戶覆蓋光伏、通訊、半導體原件、軍工等眾多行業。
圖11：銻產業鏈
資料來源：源達信息證券研究所
據USGS數據顯示，2023年全球銻礦儲量為217萬噸，儲量位居全球前5的國家分別為中國、俄羅斯、玻利維亞、吉爾吉斯斯坦以及緬甸，其儲量的全球占比分別為31.3%、17.1%、15.2%、12.7%和6.9%，對應儲量分別為68萬噸、37萬噸、33萬噸、28萬噸和15萬噸。中國銻礦儲量位居全球第一，資源優勢明顯，與之對應的是中國銻產量所占全球銻產量比重高，能夠對全球銻供給產生重大影響。
圖12：全球銻礦儲量分布（%）
資料來源：深圳市電子商會，源達信息證券研究所
受多重因素影響，中國銻礦產量總體呈下降趨勢，中國2018年銻產量為9萬噸，2019年略有增加，約為10萬噸，而后一路下降至2023年的4萬噸，中國銻產量的全球占比也呈現類似的波動下降趨勢，由2018年的61.2%震蕩下行至2023年的48.2%。因銻儲量十分有限，而戰略性新興產業的發展使得銻的需求量不斷攀升，銻作為眾多高科技產業與國防軍工產業的關鍵原料，其戰略地位日益凸顯，保證銻的供應安全對高科技產業的未來發展和國防安全具備重要作用。疊加中國環保政策趨嚴，落后產能出清以及銻礦收儲政策的綜合影響，未來銻礦產量或將延續下降趨勢，但市場需求將持續擴容，供需矛盾或將長期存在，銻礦價格或繼續上漲，具備資源優勢的相關企業將獲益于該趨勢深化。
圖13：中國與全球銻礦產量（萬噸）及中國產量全球占比（%）
資料來源：華經情報網，源達信息證券研究所
投資建議
1、云南鍺業
公司是集鍺礦開采、精深加工和研發為一體的鍺產業鏈較為完整的高新技術企業，主要業務為鍺礦開采、火法富集、濕法提純、區熔精煉、精深加工及研究開發。產品線豐富，覆蓋材料系鍺產品、光伏級鍺產品、紅外系鍺產品和光纖級鍺產品等不同品類，形成了能夠滿足不同細分市場需求的產品矩陣。
公司近五年來營收規模波動較大，但業績表現2023年來持續向好，2023年公司共實現營業總收入6.7億元，同比增長25%，2024一至三季度共實現營業總收入5.0億元，同比增長7%，2023年實現歸母凈利潤0.1億元，同比增長111%，2024年一至三季度共實現歸母凈利潤0.3億元，同比增長706%。
2、中金嶺南
公司業務涵蓋鉛、鋅、銅采、選、冶的全鏈條，綜合回收金、銀、 鎵、鍺、銦、硒、碲、鉍、鉑、鈀、銠等稀有稀散稀貴金屬為主業的國際化全產業鏈資源公司，業務涵蓋礦山、冶煉、新材料、供應鏈等板塊，具備產業鏈優勢。
公司營收規模較大且2019至2023年持續增加，由2019年的228.4億元持續增長至2023年的656.5億元，年復合增速約達30.2%。歸母凈利潤由2019年的8.5億元逐年增長至2022年的12.1億元，2023年出現五年來的首次下滑，實現歸母凈利潤6.9億元，2023年一至三季度實現歸母凈利潤8.0億元，同比增長11.7%，恢復增長態勢。
3、中國鋁業
公司是中國有色金屬行業的龍頭企業，是集鋁土礦、煤炭等資源勘探開采，氧化鋁、原鋁和鋁合金產品生產、銷售、技術研發于一體的大型生產經營企業，鋁土礦是提煉鎵的重要礦產，公司有望獲益于出口管制背景下鎵的戰略地位提升。
公司營收規模較大且自2019年來歸母凈利潤持續增加，公司2019年共實現歸母凈利潤8.5億元，逐年增長至2023年的67.2億元，年復合增速高達67.6%。2024年一至三季度共實現歸母凈利潤90.2億元，同比增長68.5%。公司業績高速增長，盈利能力強勁。
四、風險提示
下游需求不及預期的風險
限制政策持續時間不及預期的風險
礦山產量不及預期的風險